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【财经专稿】FOF基金风头劲 监管细则何时出台
2015-07-02 15:54:00

公募基金的FOF产品始终未破茧,基金公司均已准备方案,但关键问题上的掣肘尚待监管机构厘清

 

文|《财经》记者 曲艳丽


2014年7月,证监会发布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》,将FOF(Fund of Funds,基金中的基金)正式纳入管理办法中,公募基金FOF呼之欲出。但半年过去,各家公募基金公司的FOF产品仍不见踪影,一个重要原因是相关细则仍有待监管部门出台,以解决产品设计中的关键掣肘。

 

在2013年的4月26日,证监会发布《证券投资基金运作管理办法》修订稿,规定80%以上的基金资产投资于其他基金份额的,为“基金中的基金”,而常规基金也可以持有部分其他基金资产,但不得超过基金净值的10%。

 

FOF与普通的投资股票、债券的基金不同,FOF基金是以其他的基金为投资标的,也可以理解为母基金。

 

FOF基金通过遴选出一篮子基金组合,将多只基金捆绑在一起,分散非系统性风险,所以FOF基金以稳健著称,具有风险相对较小的特点。

 

熨平风险的同时也会熨平收益,是FOF基金最主要的特征。FOF基金除配置股票型基金外,可能会配置一定比例的货币或者债券型基金,在牛市中,它们的收益率低于纯股票型基金。

 

FOF基金以涵盖行业、地域、金融产品类别较为广泛而闻名。“如果把股票、债券等资产看作地基,那么普通的基金就是盖在地基上的一层楼,而FOF基金(或MOM基金)是盖在一层楼上的二层楼。”海通证券报告形象比喻道。

 

从2006年开始,国内券商、银行、信托等机构就开始发行FOF产品,几年之后业绩平平,规模持续萎缩,近来,私募和第三方机构成为积极探索FOF的主力,业绩初现竞争力。

 

然而,公募基金的FOF产品始终未破茧,基金公司均已准备方案,但关键问题上的掣肘尚待监管机构厘清,目前正在等待监管机构的细则出台。

 

国内实践

 

国内的FOF基金多由券商、私募、甚至银行和信托发行,以券商集合理财的形式为主。

 

多家券商发行了名为“基金宝”或者“基金精选”的FOF产品,允许其投资于基金的份额占资产净值的5%-95%,这些产品最早成立于2006年,其中业绩较优者,目前的累计净值在1.6元以上。

 

市场上存在部分券商FOF,意在与基金公司交换经纪交易佣金,仅被视为基金公司新增的代销渠道。如今券商系FOF的整体规模持续萎缩,从2010年最高的217.47亿元减少至2014年11月底的97.21亿元,单个产品平均规模从2007年末35亿元左右锐减至2.49亿元。

 

券商系、银行系的FOF基金惨遭边缘化,这并未妨碍后来者的探索,庆永财富、歌斐诺宝、春山浦江、万博兄弟、好买财富等大批私募和第三方机构开始效仿海外经验,建立系统的基金评价体系。

 

“并不是把排名最靠前的基金组成一篮子股票就可以的,把FOF简单视为融资渠道是最大的误解。”春山资本国际投资部执行合伙人辛威廉称。

 

建立FOF组合的第一步,是翔实的基金经理数据库。万博兄弟资产管理公司董事长滕泰介绍道,甄选基金经理需先建立一个基础数据库,包括市场上凡可能搜集到的基金经理的历史业绩及表现等;在此基础上,再注重现场的访谈、考察以及交易记录的对比分析。

 

滕泰对《财经》记者表示,与基金经理面对面地访谈,以及全方位地考察相关资源,进行对客户、交易和市场人员的访谈,可能是最重要的一环;把历史交易记录跟访谈的情况与业绩波动回撤情况进行对比分析,也是非常重要的。

 

上海某基金公司副总经理补充道,访谈时可观察基金经理所描述的投资策略是否与自己的判断一致,若不一致,说明基金经理不知道自己是怎么赚到钱的,那就要对其存疑。

 

降低组合内基金投资范围的相关性是FOF基金建立组合的重要指标,起到多元化投资以降低风险的目的。国际投资者之所以喜欢将A股纳入组合内,也是因为A股与全球市场的相关性相对较小。辛威廉表示,在选取基金标的时,会与已选取的其他基金进行对比和回归分析,在相关性很低时才会接纳它。

 

通过前述步骤确定基金经理的投资风格之后,FOF基金的组合投资经理可以建立一个备选基金池,面对不同市场时机,将不同投资风格基金纳入组合。

 

据滕泰介绍,他在不同的投资风格中遴选优秀的基金经理,例如万博升级组合内包含了产业升级、转型升级和消费升级等多个风格股票,其中产业升级偏科技股、转型升级偏重组股、消费升级偏消费股,三者天然形成风格对冲。

 

严格意义上说,这种操作更接近于MOM基金,全称为Manager of Managers,即管理人中的管理人基金。MOM基金是选定私募基金经理做子管理人,事先会对仓位、风险控制等有一些沟通和约定,母基金负责交易和资金管理,对调仓和分配额度也有主动权。

 

如果投资FOF基金,母基金管理人选定了基金经理,购买其产品即可,FOF基金更适合投资公募基金或者高频交易基金。“简而言之,FOF是选产品,MOM是选人,二者有很大交集。”基金研究专家王群航总结道。

 

选取私募基金作为子管理人的模式较少做择时和仓位,绝大部分由基金经理自己管理。但会设置一些相关的条件,如在本金附近,如果没有做出安全垫,投资可能会受限制,一家从事MOM基金管理的机构统计显示,其旗下20只产品本金向下最大历史回撤均不到5%。

 

以诺亚财富、平安罗素为代表的第三方理财机构,尤其是其中拥有互联网金融平台的公司,积累了大量的数据,依靠大数据定制FOF基金产品,是此类机构最大的优势之一。

 

公募瓶颈

 

截至2014年12月底,中国境内共有基金管理公司95家,取得公募资格的券商6家,管理资产合计6.68万亿元,其中公募基金规模4.54万亿元。从全行业来看,基金数量及种类大幅增加,行业基金、主题基金等细分化的基金产品正如雨后春笋般涌现。

 

新需求出现,投资者需要借助专业眼光,解决选择投资哪只基金的烦恼。上海某基金公司副总经理认为,公募基金FOF可在股票型、主题型、债券型、货币型之间灵活配置。公募基金经理多高仓位运作,能力重在选股,FOF配置应看重择时能力,进行高低仓位的配置。

 

在2014年7月,证监会将FOF基金正式纳入《公开募集证券投资基金运作管理办法》后,基金公司均已准备好方案,但在净值结算、防火墙设置等方面规则尚未厘清,目前正在等待监管机构的细则出台。

 

公募基金采取“内部FOF”或是“外部FOF”的模式,存在很大的争议。外部FOF可以配置全市场的优异基金,对投资者来说更具吸引力,然而对于产品线较为完善、资产管理规模庞大的大型公募基金来说,几乎没有开辟外部FOF的动力。

 

外部FOF意味着投资组合管理者可以获取组合内的基金经理的历史交易数据,访谈其核心投资理念,在公募行业的强竞争环境下,很难实现由一家基金去调查另外一家基金的核心数据。

 

“公募基金没有动力做外部FOF,如果对自己本身的投研机制有足够的信心,何必去买他人的基金?”上海一家私募基金的合伙人表示,公募基金做内部FOF有很大的驱动力,内部FOF相当于发行一个新的基金类型,基金公司既有动力去营销,也可以提高基金份额。

 

但是内部FOF又面临建立有效防火墙的问题。同一家公司内部,FOF基金组合管理人与其他基金经理之间如何避免内幕信息的交流,否则在外界看来存在黑箱操作的风险,一旦业绩不好,很容易被市场质疑。

 

前述私募合伙人称,多家基金子公司积极筹备FOF基金,子公司既想投资于股票、债券和货币,又不想与母公司形成竞争,FOF基金这种新形式或成为适宜的切入点。

 

制约FOF基金发展的关键因素还有双重收费的问题,对业绩造成一定的稀释。以券商FOF基金为例,管理费率一般在1%以上,另有申购赎回和托管费用;大部分产品计提业绩报酬,提取比例在20%左右。

 

总体而言,券商系FOF的固定运营费率平均为2.38%左右,是公募基金平均1.09%的两倍。在海外,内部FOF更受欢迎,因其管理费较低,相关费率仅占外部FOF的一半。

 

FOF基金的净值要根据组合中的基金的净值计算而来,因此,其净值披露会相对滞后。目前,普通的基金每日结算净值,在当日晚9点结算完毕,开始对外披露,这样FOF基金的净值计算不可避免地要拖到第二天,市场上就FOF结算是T+1还是T+2披露,尚存争议。

 

华宝证券报告称,基金公司需要更多的策略挖掘,以更全球化的方式进行投资和产品开发,FOF基金可以通过对QDII、普通股票基金、债券基金等各类产品整合,采用更加丰富的市场策略。

 

海外经验

 

FOF基金兴起于美国,全球第一只FOF成立于1970年。FOF最早的形式是投资于一级市场的私募股权基金的基金组合,上世纪90年代中期才逐渐衍生出投资于公募基金的FOF产品。

 

根据美国投资公司协会(ICI)统计,1990年美国市场仅有16只FOF,到2005年底,有约100家美国基金公司设立了470只FOF产品。上世纪90年代中期,FOF扩张迅速,规模从1995年的23亿美元扩张至2000年的297亿美元。MOM规模略小于FOF基金,2000年至2006年,美国MOM规模从2440亿美元增加至6390亿美元 。

 

其背后的原因,也是基金业规模的快速扩张,导致基金数量的迅速膨胀而令投资者选择困难,导致新的服务模式的出现。

 

截至2011年9月21日,全球公募基金型FOF总量达到8000多只,总规模1.67万亿美元,其中FOF规模最大的是美国,美国FOF规模占全部共同基金的10%左右。

 

资产配置的理念在海外盛行多年。海外大型基金公司通常旗下拥有众多不同风险和收益配比的基金,投资于各个国家地区及各类资产。在这些大型基金公司内部,通过FOF基金的形式,按照投资者的需求来配置不同的投资组合,实现分散风险。

 

由于FOF基金同时包含了多只基金或多种风格,多名基金经理同时犯错的概率相对较小,所以具备较强的抵御下跌的能力,适合风险偏好较低的投资者。

 

FOF是一种在长跑中耐力超越对手的基金。美国过去十年的大部分时间里,FOF基金跑入十余种基金类型的前三名,其中大部分年份是第三名,最差的一年是第六名,仅有一次是第一名。如果以六年为单位,例如2001年至2007年,或者2003年至2009年,FOF基金均是第一名。

 

春山资本国际投资部执行合伙人辛威廉谈及海外建立投资组合时称,FOF基金的最基础的资产是6只-8只大盘基金,这些基金回报率不高,波动性也很小,占比约30%;中间一层是15只-16只中小盘基金,规模较小,但成长性好,占比约40%;此外是事业驱动的特殊情况基金,以及空头头寸,占比约30%。“我们很少投只有一两年历史的基金。”辛威廉称。

 

与之相较,国内的公募基金之间,产品同质化长期遭人诟病。基金经理受制于每日披露的基金净值排名,不得不追求短期效应,跟随市场追涨杀跌,令机构投资者形成“羊群效应”。

 

大部分公募基金经理只要随波逐流,便能取得中游左右的排名,而某些坚持自己投资理念,甚至与市场背道而驰的基金经理,一旦业绩无法达到公司要求,不仅要承受巨大的压力,而且面临下岗的风险。

 

因此,在中国资产管理行业内,能做到业绩长青者,寥寥无几,某些基金经理在某一年赌对方向,排名位列前茅,当次年市场风格转换后只排名中下。

 

据统计,自2011年至2014年中,保持连年业绩持续在前50%的偏股型基金仅有22只。私募基金同样如此,2010年排名前十的私募,2011年有9只出现业绩反转,绝大部分跌幅超过平均水平。

 

因此,FOF建立投资组合受制于历史业绩的不可持续性。万博兄弟资产滕泰认为,FOF管理者应根据宏观判断选择投资风格,而非单纯地看历史业绩。

 

FOF基金的组合管理者,不仅需要具备宏观研究和资产配置的能力,而且需要识人,懂得什么样的基金经理在什么样的风格上能赚钱,而最重要的要具备风险控制的能力。

 

(本文发表于3月2日出刊的《财经》杂志)