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滕泰谈“新经济的软性特征与科创板的制度创新”
2019-04-23 09:28:27

2019年2月20日,中国经济报告——科创板的创新与发展论坛在北京举行。万博兄弟资产管理公司董事长滕泰应邀出席并在会上发表了题为《新经济的软性特征与科创板的制度创新》的演讲。

滕泰:科创板设立一定的投资门槛是有必要的

以下为发言实录:
大家下午好!我汇报的题目是“新经济的软性特征与科创板的制度创新”。我的汇报大概是这么几个部分:


一、新经济的软性特征
(一)传统的房地产业和传统制造业已经不能支撑中国经济持续增长。
我们认为中国经济如果房地产不出问题的话,在这样一个前提下,大致可能在2019年中期会触底企稳,2019年不但是中国经济企稳和转折之年,同时也是经济结构的转型之年,在这样一个时候,我们一定要关注到经济的变化,从结构上来看,传统的房地产和传统的制造业已经不能支撑经济持续高速增长,从这几个图形上可以看出来,房地产的投资下滑其实已经开始一段了,现在到了个位数。从右侧这个图来看,下面这些行业,纺织、造纸等传统制造行业的增速也非常低。
(二)新经济的价值创造规律
当传统的房地产业、传统的制造业都难以维持高速增长的情况下,拉动经济增长的新的动力在什么地方?中央经济工作会议有一个比较政府的表述,就是先进制造业和现代服务业。先进制造业和现代服务业可以分为几个方面,第一个是软性制造业,在这些制造业里面它的研发价值,在制造业的产品当中,研发的价值、品牌的价值和设计的价值能够占到50%以上的企业叫作软性制造业,我认为这是先进制造业的主体,比如说华为、苹果、特斯拉等等,这些企业都是在制造业,原材料和人工的占比不到50%,虽然是制造业的产品,但是主要的价值是软价值。现代服务业无非就是知识产业、文化娱乐产业、信息产业、金融产业和高端服务业。软价值的价值不完全在自然资源,而是人们的创造性思维,满足的是我们的精神需要。很多人强调中国制造业很重要,这才是真正代表经济的实力,但是实际上中国制造业在GDP的占比已经低于30%了,2017年就到29%了,发达国家,德国最高是26%,其他国家,美国、法国、英国、日本、加拿大等都在20%以下。制造业的就业占比在美国只有8.6%,所以我们知道制造业很重要,但是制造业的GDP占比在30%以下,代表未来经济,一个是先进制造业,一个是现代服务业,其中服务业的比重在大部分,包括中国在内的国家都超过了50%以上。在这么一个情况下,我们看看什么是真正的科技创新企业,他们需要什么样的支持?他们的价值创造有什么新的特点?在这种情况下,如果按照传统的价值创造办法来选择企业的话,可能把前些年一些独角兽就给筛选掉了,让他们被迫去美国、其他的上市。为什么会这样?
我们来看看刚才说的软性制造业,还有现代服务业、知识产业,他们的价值创造有什么特点?我用一个公式概括:V=C·Nm,其中V是企业的软价值,C叫作有效投入因子,N是传播群体广度,m叫作软价值乘数。
首先,我们讨论一下有效投入因子。对软产业而言,它们的投入可能都是无效投入,在农业和制造业里面90%、百分之百的投入都应该是有效投入,否则管理就是失败的,但是在研发而言,华为为什么伟大?任正非对没有成功的研发反而增加工资,而用成功的研发进行升级,因为大部分的研发投入可能都是无效的,99%的投入是无效的,只有那1%是有效的,你怎么去把握这个有效投入因子?不但在科技研发里面是这样的,其实在文化娱乐产业也是这样的,你拍了好多好多电影才拍出来一个春节放的《流浪地球》。其实你看到《流浪地球》的时候可能有不止100个电影连上映的机会都没有,你在玩《王者荣耀》游戏的时候,你知道100人在写程序,几百上千个游戏根本没人玩,所以对游戏、程序、拍电影,甚至打篮球的明星,有多少人打篮球才出一个姚明,多少人画画才出一个梵高,才画出一个名画,信息产业、文化娱乐产业,包括制造业里面的研发设计和品牌的投入都有这个特点,就是你要在找到王子之前,你要亲无数只青蛙,你愿不愿意忍受这个过程?如果不愿意忍受干不了这一行,很多制造业的老板对成本算得很精,如果员工工资发两万,这个月创作的效益是19000,你就是工资的人力成本,因为公司在你身上亏了1000块钱,如果是21000就算是人力资本,因为公司在你身上赚了1000块钱,这样的企业只能干农业、制造业,高科技企业不行。高科技企业就像战国时代一样,养了三千个谋士,真正出主意的就是那么一瞬间,其他的时间都是在那儿白吃白喝,你能不能忍受这个过程?但是想把投入变成有效投入的话,需要创造什么样的工作环境?798是怎么样工作的?金融街是怎么工作的?中关村是怎么工作的?硅谷是怎么工作的?肯定不是制造业工厂里面7天24小时那种办法,你要知道,在真正的科技创业企业,它的投入必然有很大一部分是无效投入,我们如何来衡量这个东西?从哲学上要想清楚。
其次,对一个传统制造业产品而言,生产过程一旦结束以后,价值创造的过程就完成了,但是对一个科技创业企业而言的话,可能生产过程结束了以后,这个价值创造才刚刚开始,比如说你写一本书,你不要以为写完一本书任务就完成了,后面还要做很多的路演、推广、书评、开读书会,这个时候价值创造才刚开始,只有有效投入因子,而没有群体认知广度的话,这个价值创造是有限的。
第三,是群体性认知弹性。《流浪地球》后面那些无数的评论、影评、跟帖、热烈的讨论也是价值创造的过程,所以消费的不光是电影本身,电影看完了还得享受电影的很多讨论,这个价值创造是由几千、上亿的观众来参与完成的。如果一千个人参与是一个价值,一千万人参与又是一个价值,上亿人参与就是现在的四五十亿的票房。还有参与者的心理感受,软价值的创造超出本体本身,如果不能创造群体性认知,不能够提高参与者的心理感受,通过欣赏、传播、收藏、评判,不能达到过去品位存在判断未来,认知过去,不能铸造、度量、认定、贴县,还有关注度、时间价值、风险价值,等等这是软价值的基本要素。
(三)新经济的价值实现新规律
第一是非对称实现,叫“阳光免费 星光收费”。从门户网站、社交平台、支付软件到搜索引擎都是向普通读者提供免费的服务,包括网易、新浪所有这些企业,我们手里使用的腾讯微信多少亿的用户,你从来没有为它付过任何一分的费用,是向其他的人收费。
第二是分段实现,通常是先有公共价值,后有盈利模式。如果创造出的公共价值,比如亚马逊、京东,哪怕亏损五年、十年,市场价值依然很大,如果过早追求盈利,比如微信一开始是盈利,现在可能就没有微信了。比如杀毒软件一开始是竞争过度的,其他的都是收费的,只有一家是不收费的,最后那几家就消失了。一个企业达到了巨大的公共价值,但是没有盈利,你允不允许它上市?
第三是通过资本市场实现价值,但是资本市场的价值和传统企业的估值是不一样的。特斯拉在2016年销售了10万辆,2017年大概就是30万辆,通用汽车的年销售额是一千万辆,它们两个在美国资本市场的市值是一样的,都是五六百亿美元,为什么会这样?
第四,价值实现是立体的和弯曲的。每一次弯曲创造的价值又不一样,所以说你去衡量《哈利波特》这本书的价值肯定不止卖书那几十亿的销售额,还有电影,还有相关的娱乐的延伸,可能是达到了2000亿以上的产业。所以现在科创企业必然伴随着各种新产品、新技术、新业态、新模式,对这些企业的估值资本市场要有正确的眼光。

二、当前金融服务新经济的痛点
现在金融的痛点恰恰是传统的金融不能为新经济提供融资支持。首先,间接融资机构无法充分满足新经济的融资需求。看传统的商业银行,商业银行的估值在提供信贷的时候偏向一些低风险企业,而科创企业是高风险的,所以科创企业从传统金融机构融资应该会很难,传统的商业银行喜欢有硬资产抵押的这样一些企业,比如说房地产企业,如果政府不去控制的话,很容易从银行得到贷款,包括一些钢铁贸易企业,库房里面有很多的库存也可以得到贷款,但是科创企业是轻资产,很难从传统商业得到融资。
此外,有可能这些企业还没有稳定的现金流,因为是负的,不停地通过PE和VC或者创业板的方式去融资,融了资以后就去砸,砸了以后没有收入也没有利润,这个怎么给他提供融资支持。
其次,资本市场的部分制度安排无法适应新经济的软性特征。目前资本市场的主板市场也很难适应这些特征,尤其是对怎么去评估它的无效投入和积累的软资源价值,怎么去核准制,如果是政府行政审批的话,这个风险一旦创业失败以后谁来承担?所以只能是注册制,你愿意承担高风险将来就承担高收入,政府不可能在这里面替你把一道关,现金流短期也不能贴现,长期的话,等到它想实现价值的时候才能实现价值,等等,各种条件决定了这些新型的科创企业也很难从主板的资本市场取得融资支持。
再次,为新经济提供融资需求的私募发展难以一蹴而就。中国的PE/VC等私募股权基金虽然总量达到了7.71万亿,仅占银行贷款余额的5.5%。从PE的渗透率,即私募股权基金占GDP的比重来看,相对于发达国家,中国只有0.3%,而同期的美国是0.8%,英国是1.9%,也就是说PE/VC这两年在中国发展很快,但是对可企业的支持力度还有待提高。为什么会有这么大的空间,我觉得和它的退出机制有很大的关系,2013、2014年通过中小板、创业板的支持,使一些VC/PE有一些退出的机制,如果科创板还没有走向成熟的企业也能有效退出的话,VC/PE的发展会更快。

三、科创企业特征与上市标准探讨
中国经济正在处于一个结构转型的时期,传统制造业和房地产业不能再作为经济的新的高增长的力量,新型的企业,从支持现代服务业和先进制造业方面,科创板的上市标准做了很多突破和优化。主要是通过这么几个标准来选择:第一个是市值+净利润,这个有点像创业板或者其他主板的条件。第二个指标来看的话,市值+营收+研发费用,就没有净利润,市值估值预计15亿元左右,营收两亿元左右,研发投入怎么样,这几个加起来,哪怕是在亏损的情况下,也是可以在科创板申请上市的。第三个就是市值+营收+现金流,虽然没有利润,但是有一定的营收,也有一定的现金流也是可以申请上市的。第四个标准是市值+营收,连现金流都没有了,这个也是可以申请上市的,第五个只有营业收入,已经接近独角兽了,既没有营收,也没有现金流也可以。为什么会这样?肯定在市值不低于40亿之外,还有一些其他的指标,而其他的指标应该是什么?
首先,应该符合未来的行业发展前景。因为一个传统制造业或者传统农业来上市肯定不行,应该是先进制造业或者是现代服务业,如果沿着技术路线去创新,比如阿里达摩院发布 2019 十大科技趋势,包括智能城市、语音AI、AI专用芯片、图神经网络系统、计算体系结构、5G、数字身份、自动驾驶、区块链、数据安全等,这样一些未来的产业应该是支持的产业。沿着美好生活需要路线应该是知识教育、文化娱乐、信息传媒以及出行、养老、休闲等高端服务。沿着流量的路线应该是选择有一定流量的交易平台、支付平台、社交平台、知识平台,这样一些平台型的企业,虽然不盈利,或者它暂时还不想盈利,它已经有几亿的用户量,如果想盈利的话,收费的话可以收很多钱,但是为了有更多的流量,免费提供服务,这个流量本身是有价值的,这是这样一些产业的选择,应该重点支持这样的一些产业。
其次,从发行制度上来看,应该强调这么几个方面,时间关系不展开了。从定价和估值上来讲,应该选择这样一些有软资产的科创企业,比如说在研发投入方面形成了市场价值,它有多少客户、有多少流量,建立了什么样的渠道。
前两天我看了一个著名的PE企业,它投了一个奢侈品品牌的这么一家制造业企业,本来人家是盈利的,自从他投了几亿美金,入股以后把它变成亏损了,为什么?因为他逼着他继续拓展客户群体,用较低的利润,甚至是亏损的情况下来拓展客户群体。当客户量足够大的时候,想盈利,改变一下收费模式其实非常艰难。很多科创企业,或者现在的服务业,像腾讯微信、共享单车一样,它是先砸钱建设渠道、建设品牌,获得好的客户评价,不收取任何费用,但是他积累了特别好的客户评价的时候想上市的时候,这些将来都可以兑现成利润,只要有足够的流量和客户量,想要什么样的价值就有什么样的价值,想嫁接什么业务的都有机会。
除了人才、科学成果、技术专利之外,现在我们关注了一些企业,他已经积累了非常多的IP,他收购了上万部电影的知识产权,过去老的电影,这些头部剧,这些怎么估值?还有知识产业的经典著作、文献档案、传播模式、影响力,文化娱乐产业的IP积累、明星、院线、体育俱乐部、赛事、口碑评论,信息产业的大数据、算法、互联网平台、社交网络等等都是衡量可以创新企业的价值,不盈利的企业就可以上市,投资者怎么估值?有很多的办法估值,要了解这些企业的核心价值到底是什么,它是一些软资源,而不是一些可以质押的硬资产,或者在哪个时点必须有现金流的企业,这些复杂的方法也使科创板研究和投资变得相对比较复杂一些。所以设立一定的投资门槛我认为也有必要的。
总之,在这样一个转折和转型之年推出科创板对中国经济是非常有好处的、必要的,通过设置真正适应新经济的标准,使它对主要的商业银行的体制系资本市场体制起到必要的补充作用,也为投资者捕捉一些未来的独角兽创造很好的机会,我们希望中国的科创板,也相信它会有美好的未来,谢谢大家!



本次论坛聚焦科创板的创新,中国人民大学副校长吴晓求、中央财经大学金融学院教授贺强、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋、万博兄弟资产管理公司董事长滕泰等众多经济学家和企业家参会。
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