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滕泰谈中国经济新周期及资产配置
2018-01-11 13:38:00


2018年中国宏观经济形势

(一)预测机构看待当前的中国经济周期的四个角度

近期国家统计局发布的2017年的一系列经济数据,比市场上预测的要乐观一些,GDP的增速达到了6.9%,其他的各项指标也都相当不错。万博新经济研究院预测,2018年的经济可能会好于一致预期。市场上的主流机构对于2018年中国经济增速的一些预测,最乐观的是中金公司7%,悲观的是外资机构,认为中国GDP的增速2018年只有6.3%,大部分集中在6.5%-6.7%的区间,所有这些预测总体的均值都相对悲观。

一是库存变化周期。从库存周期来看,中国从2017年三季度已经进入补库存的下半场,确实给出的是一个相对谨慎的或者是悲观的趋势预测,补库存已经告一段落。

二是金融收缩与扩张周期。每一次信贷扩张,半年以后经济的增速就会往上走。每一次货币紧缩,再过半年或者几个月经济增速就会下来。在过去的几年里面,尤其是2013年钱荒对于经济的影响非常明显。从金融的收缩与扩张变化的力量来看,当前中国的经济可能受到的影响是中性偏负。广义的货币供应量增速还在回落,无论是短期的还是中长期的融资成本都从2016年以来都呈略微提升的趋势。所以金融表述为中性的货币政策,但是在实践当中的效果是中性偏紧。这个对下一段的经济增速的运行影响也是偏负面的。

三是设备投资周期。从这里来看,对于未来中国经济周期的预测是乐观的,但是这种预测在主流的经济预测里面仍然是属于少数派。而且随着工业、制造业,在整个GDP总量的结构里面的占比降低,设备投资对于整个国民经济的影响也越来越小。

四是需求周期。这是机构做出预测的主要依据,无论是投资的需求,从2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右,再到2015年的百分之十几,到2016年开始降到个位数,所以可以看到,投资的拉动作用是在逐步放缓的。而出口今年有所好转,但是对经济的贡献正的贡献并不显著,只有消费是社会商品零售总额相对稳定。所以如果从这三大需求去做预测的话,毫无疑问,得出来的结论也是中性偏向下的。这也是为什么看到刚才的那些机构给出来6.4%、6.5%、6.6%的原因。

以上这几种预测都隐含了一个经济学的前提假设,就是假设供给结构不变——他们从现有的出口结构去预测未来的出口,从现有的消费结构去预测未来的消费,从现有的投资结构去预测未来的投资,也就是说从需求到需求。

(二)新供给经济周期的预测:2018年宏观经济将好于预期

新供给主义经济学认为,需求是由供给创造的。在乔布斯创造苹果手机之前,世界对它的需求是零,但是现在已然离不开这些智能手机了。其实不光是苹果手机,汽车也是这样,在没有汽车之前,人们想跑得快,但是这种新的需求都创造不了汽车。有了汽车以后,新供给就创造了自身的需求。以前没有飞机的时候也想飞,但是飞不起来,有了飞机,就创造了飞行的需求。所以如果需求是由新供给不断创造出来的,基于现在的供给结构预测未来的需求,可能就会偏悲观。

新供给主义经济学认为,一个完整的经济周期,大概分为四个阶段,起步是新供给形成阶段,然后是供给扩张阶段到供给成熟阶段,再到供给老化阶段。中国经济从2002年到2007年是一个典型的供给扩张阶段,在这个阶段,一个单位的有效供给能创造N倍的有效需求。所以经济蓬勃向上。2008年到2010年左右处于供给成熟阶段,一个单位的有效供给还能够创造一个单位的有效需求。2011年、2012年以后,就处于一个老化的供给阶段,一个单位的有效供给只能创造1/N的有效需求。目前已经进入了一个新供给形成阶段。这个阶段供给创造需求的能力已经在逐步的复苏,下一阶段,对中国经济的预测比别的要乐观。

万博新经济研究院根据长期跟踪的15个软产业和软性制造业,构建了万博新供给指数。这个新供给指数是15个行业在国民经济当中的占比,他们在2015年、2016年的时候占比还在38%左右,到今年已经突破40%。所以当看到老的供给,一些传统的制造业确实非常艰难的时候,并不能因此就对中国经济发出悲观的预测,因为还要看到一些新供给、新动力、新动能的占比在迅速的提升。

图1 万博新供给指数

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按照万博新经济研究院的预测,到2018年中国经济当中新供给占比将提升到41%,2019年提高到42%。这些行业未来三年同比的增速会达到10.22%。

剔除掉这15个行业以后,其他的中国经济部分叫做老供给。老供给的占比今年首次回落到60%以下,而且未来的三年里面会逐步回落。这些老供给未来三年的同比增速会显著的回落5%以下,只有4.77%。

表1  未来中国新供给占比预测

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根据新老供给占比结构的变化以及各自的经济增速,万博新经济研究院预测 2018年中国的GDP增速大致在7%左右,比大部分机构的预测都要乐观。不仅如此,我们还认为2019年中国经济的GDP还会回到7%以上。中国经济未来几年既有量的边际上的扩张,也有质的显著变化。

(三)中国经济连续冲击后的韧性与中长期增长前景

很多人对中国经济的悲观预测不仅仅是因为前面从需求出发预测需求,忽视了新供给对于新需求的创造能力。因为他们延续了过去几年经济增长的下跌趋势,做了一个趋势性的外推,这个逻辑上也是可以质疑的。虽然过去从2007年以来,连续10年中国的经济增速是逐步回落的,但是在这个回落的过程当中,有很多偶然性的外部冲击。

比如说2007年的全球金融危机的冲击, 2013年钱荒的打击,钱荒对于经济的影响是非常巨大的,70万亿元的企业信贷,如果融资成本提高1%,企业的利润就少7000亿元。2013年钱荒的融资成本高了不止1个点2个点,甚至是不止3个点,造成2014年经济增速又下了一个台阶。2015年,中国经济又受到了股灾的冲击,到目前还有很多人没有认识到这个影响多少有多大。2016年看到,中国民营投资迅速断崖式的从20%跌到了6%左右,很多人出去调研,百思不得其解。其实就是2015年股灾的影响。如果一个民营企业的市值本来是100亿元,他跑到银行质押贷款至少能贷四五十亿元,但是股灾以后市值变成三十亿元了,他到银行质押贷款的话,恐怕只能贷10亿元。新的贷款没有,老的还要收回来,把资金链搞崩了,哪有投资?然后又来了8•11汇改,汇率阶段性剧烈上升,不仅对出口造成了一些影响,而且严重影响外资对中国经济稳定的信心。2017年部分省市和部门片面地、选择性地执行供给侧改革当中的去产能政策,行政指标层层加码,造成大宗原材料供给大幅收缩,价格剧烈上涨,仅仅是煤炭、螺纹钢、钢铁这几个黑色的上涨,造成下游制造业2017年的成本增加了3万亿元......

如果中国经济经历了这么多的冲击以后,还能够达到6.9%,所显示出来的内在的韧性是不可估量的。马云有一个比喻,说真正强大的对手,不是说一个左勾拳、又一个右勾拳击中对手的人,而是那个被一个左勾拳打中纹丝不动,又被一个右勾拳击中还岿然不动的人——这样的人一旦发起反击,你怕不怕?中国经济就是一个这样的选手,过去几年经历了金融风暴、紧缩、钱荒、股灾、汇改、成本冲击等这么多连续打击后,经济增速居然还有6.9%,你说中国经济的韧性有多厉害?所以前几年中国经济增速的下降,有一些结构性的原因,也有周期性的原因,但是也有很多并非必然要发生的干扰因素。随着未来我们管理经济的水平逐步提高,中国经济的增长前景长期看好。


2018年大类资产配置建议

(一)趋势性看空黑色金属

2018年供给侧结构性改革的重点是破、立、降,破除无效产能,大力培育新动能,新供给,新动力,大力降低实体经济的成本,中央经济工作会议用了大力破除无效供给、大力培育新动能、大力降低成本。这个跟2017年的政策略有不同。

去产能在执行的过程当中, 2017年个别地方政府对于去产能的指标,选择性执行,用计划的行政指令过度的干预,层层加码,造成的去产能在某种程度上,在个别领域有过度化的倾向。这个结果是什么?就是造成了螺纹钢从1500块钱一吨涨到了四五千块钱。焦炭从500多块钱涨到了2000块钱,涨幅高达300%、400%这样的程度。2017年由于上游原材料涨价造成下游原材料成本增加3万多亿元。这与去产能的初衷,与供给侧改革的初衷都是背道而驰的,对实体经济有百害而无一利。有人以此为借口批评供给侧结构性改革,说以前的资本家把牛奶倒到河里面,现在是把别人的牛奶倒到河里面,自己的牛奶涨价,这是对供给侧改革的误解。

2018年的供给侧改革一个重点是破除无效供给,以去僵尸企业为抓手,推动去过剩产能。所以今年这个去产能重点,结构性的去产能才是重要的。早在2015年的时候,刘鹤主任去南方考察,就下决心要关掉一些僵尸企业,这些企业僵而不死,已经没有活力了,还要依靠银行或者财政的输血活着,这些必须关掉。而对于那些好的,在市场上有活力的企业,它的产能行政力量就最好不要盲目伸手。所以供给侧改革的任务和内容表述已经做出了重大的调整,去产能进入结构化去产能的时代,再借机恶性继续炒作商品,不但严重违背中央有关改革政策,也违背基本的市场规律。因此,2018年趋势性的看空黑色大宗商品,包括钢铁、焦炭、煤炭等等这些违背市场规律乱涨价的东西。

(二)战略性看多黄金

2017年比特币被大肆炒作,比特币作为去中心化的信用载体虽然有它自身的价值,这么炒作也有相关的风险。如果比特币是互联网区块链技术支撑的去中心化的信用载体,跟主权货币信用对立的市场化的信用载体的话,那么黄金就是上帝发明的信用载体,它也是去中心化的,市场化的,它的发行量不掌握在任何一个政府的手里面。所以随着比特币的炒作过度,另外一个上帝发明的市场化的信用载体黄金的价值凸显出来。2017年,跟各种大宗商品相比,黄金的涨幅明显偏低。所以2018年,应该战略性的看多黄金,以及跟黄金相关的黄金资产。一个小国的汇率盯住美元、持有美元资产是可以的,但是像中国这么一个大国如果汇率盯住美元、持有几万亿美元资产,这对美国和中国都是一个巨大的风险,从长期来看中国这样的国家必然像美国、欧洲国家一样,选择持有更多的黄金储备。

(三)股票市场的系统性风险降低,结构性行情下的投资机会

中国的股市在经过2017年的股价结构调整以后,系统性的风险显著降低。虽然蓝筹股涨了很多,但是他们的业绩和估值并不高,涨了以后能站住,以创业板为代表的中小股票跌了很多,风险显著降低,整体2017年可操作性要比前面更强。中国股市正在迎来一个新的时代,这个新的时代就是真正的价值投资时代,真正的业绩支撑的成长性投资的时代,真正的国际化的投资理念在中国刚刚开始的时代。

(四)房地产:软着陆vs灰犀牛

中国的房地产实际上已经软着陆了,核心大中城市的价格稳中有降,二三线城市交易稳定而活跃,炒作房价的趋势已经得到了显著的改变。在这种情况下,没必要过分担心中国房地产的风险。

在六大软价值定律里面,有一个定律叫做“因果关系可逆定律”,在牛顿世界里面,有因必有果,有果必有因,因果关系是不能颠倒的。但是在资本市场或者软价值的世界里面,因果关系是分不清的,是可以颠倒的。你先发射了一束光子,再发射第二束光子的时候,第二束光子会影响第一束光子的运行,后面的结果会改变前面的原因。在资本市场,你争论到底是资金带来了信心,还是信心带来了资金?永远没有结果,这是互为因果的。在管理学中有个说法叫做“魏延之反,祸之诸葛”,到底是因为这个人有反骨还是你处处防着他不信任他,而把他逼反了呢?而如果你不是这样看待他,信任他,合适的用他,他就不会造反。所以有些风险可能本来不会发生,但是有些聪明人跳出来说警告决策者,决策者在去杠杆或者其他的什么过程当中加大了力度,最终有可能真的引发了风险。那个当初提建议的人,警告的人就说,你看看他说对了吧,果然有风险了。所以到底是你的行为引发了风险,还是这个风险一定要必然发生?我们没必要在一个新的时代夸大一些人为的风险吓自己,把一些原本没有的东西也弄出来。

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